第24章：动量与反转因子

过去一年涨幅最大的十只股票，未来一年会继续领先，还是明显落后？市场上对这个问题有两种完全相反的答案：一种说“强者恒强”，一种说“涨多了就要跌”。两种说法都能找到支持自己的例子，因为它们的区别不在股票，而在看多长的时间。

到第23章为止，因子衡量的大多是公司本身的属性：估值、质量和成长来自财报，规模由股本和股价共同决定。财报按季度公布、还有滞后，等你把增速算出来，价格可能已经反应完了。价格和成交量不一样，它们每天都在变，市场的看法实时写在里面。本章研究怎样把价格本身当成一种可排序的信息，回答三个问题：过去涨得多的股票未来是否还倾向于涨得多；一段涨幅里有多少真正属于这只股票自己；为什么研究出来的动量在 A 股很难变成能真正拿到的收益。

本章的对象是 A 股个股。用 ETF 表达趋势或轮动观点时，动量作用在底层指数上，ETF 产品本身要另外评价（第47章展开）。

过去涨得多，后面还会继续涨吗

要回答这个问题，先要把“涨得多”变成一个既能在同一天横向比较、又能前后对照的数字，然后确定这个数字用多长的一段价格来计算。

先把“涨得多”变成一个可比较的数字

先看一个现象。 两家公司同属一个行业，盈利水平和估值都接近。过去一年，一家的股价跑赢同行 30%，另一家跑输 30%。三个月后再看，跑赢的那家还在跑赢。价格在持续朝一个方向分化，而财务数据暂时看不出能解释这么大的差距。

用一句人话说清它在观察什么。 动量观察的是：过去一段时间涨得多的股票，在未来一段时间里是否仍然倾向于涨得多。 它不看公司做什么生意，只看价格自己走过的路。价格之所以可能带着信息，是因为市场对一家公司的看法不是一次调整到位的——真实的基本面改善需要时间才被充分定价，而资金的进出也有惯性，于是一部分变化会在一段时间里持续反映到价格上。

再给准确定义。 把形成期内每天的收益率连乘，得到这段区间的累计涨幅：

$${\text{MOM}}_{i,t}=\prod _{s=t-L+1}^t(1+r_{i,s})-1$$

其中 $r_{i,s}$ 是股票 $i$ 在第 $s$ 个交易日的收益率，$L$ 是形成期长度（交易日数），${\text{MOM}}_{i,t}$ 是到 $t$ 日为止最近 $L$ 天的累计涨幅。若取 $L=250$（约一年），某股票过去一年涨了 60%，它的动量值就约为 0.6。${\text{MOM}}_{i,t}$ 越大，表示这段区间涨得越多，在动量排序里越靠前。

两个必须事先写死的参数。

• 形成期长度：用多长的一段价格算涨幅。太短容易被噪音主导，太长则反应迟钝；
• 间隔：形成期和持有期之间通常跳过最近一小段时间。原因在下一节说明，它是把动量和反转分开的关键。

它帮助判断什么。 动量提供的是候选名单：市场看法和资金是否正在某批股票上持续聚集。它不提供买入理由——因为动量完全不知道价格为什么涨。可能因为基本面真实改善，也可能因为题材炒作或资金推动，而这两种原因的后续完全不同，这决定了信号能不能延续。

中期延续和短期反转，方向相反却同时存在

现象。 同一批股票，过去一年涨得多的，下一年往往继续跑赢；但过去一个月涨得最多的，下个月反而经常跑输。两个结论方向完全相反，却都能在数据里重复出现。差别不在股票，而在观察的时间尺度。

两种现象各是什么。

• 中期动量（约三到十二个月）：过去这段时间涨得多的股票，接下来仍倾向于继续领先；
• 短期反转（约一个月以内）：过去一个月涨得多的股票，下个月倾向于回落；跌得多的倾向于反弹。

它们为什么同时存在。

短期反转来自很短时间内的过度反应。几天到几周里，价格更容易被资金冲击、情绪和买卖价差推动：某天有资金大举买入把价格推高，需求一消失价格就回吐；散户看到短期上涨后追买，往往正好接在高点。A 股散户参与度较高、题材炒作频繁，这种短期过度反应更明显，所以短期反转在 A 股比在很多成熟市场更突出。

中期动量来自信息和资金的慢慢扩散。真实的基本面变化需要时间才被市场充分定价，投资者调整看法又偏慢——常把过去的涨跌当成判断的锚点，加上资金有惯性，价格就沿着一个方向持续漂移。

对做因子的直接后果：窗口不是可调参数，而是因子的定义。 同一份价格数据，用一年窗口算，它描述中期趋势；用一个月窗口算，方向就反过来了。如果只写“动量因子”而不写窗口，等于没说清在观察哪一种现象。

形成期为什么要跳过最近一小段。 因为最近约一个月的数据正处在短期反转区。把它留在形成期里，中期动量的信号会被反转拖累；把它单独隔出来，等于让“剔除了反转的趋势”和“反转本身”各自成为一条干净的信号。下面这张图把两个窗口画在同一条时间轴上。

读图：横轴是时间，越靠右越接近今天，紫色虚线标出“今天”。从今天往回看，最贴近今天的一小段是短期反转区（红），中间跳过一个间隔（黄），再往左约三到十二个月是中期动量形成期（蓝），更早的历史不参与计算；今天右侧是持有期（绿）。动量和反转不是两种互相矛盾的结论，而是同一条时间轴上的两段区间，选哪一段就等于选了一个方向。

把两个窗口放在一起看，差别更清楚：

观察窗口	方向	常见解释	主要风险
短期（约一个月以内）	过去涨得多 → 倾向回落	资金冲击、情绪过度反应、买卖价差	噪音大，容易把正常波动读成反转
中期（约三到十二个月）	过去涨得多 → 倾向继续领先	信息扩散慢、投资者调整偏慢、资金惯性	在趋势末端买入，遇到拐点集中受伤

局限。 短窗口的反转信号噪音很大：单日、单周的价格变动里还混着涨跌停、停牌和大额成交的干扰，不能直接当反转证据。长窗口的动量则可能把已经走到末段的趋势当成新趋势。窗口的边界也要事先固定——“一个月”到底是 20 个还是 22 个交易日，属于定义的一部分，留给事后调整就等于给了自己一个调参空间（第30章）。

涨幅里有多少是个股自己的信息

窗口和方向定好以后，还有第二个问题：一段时间里大部分股票会同向变动，涨幅里有一大块并不属于这只股票自己。

把市场带着涨的部分剥离出去

现象。 过去半年大盘涨了 35%。某股票涨了 40%，看起来能进动量组的第一梯队；可它所在行业指数同期涨了 42%，按同行比较它其实是跑输的。更麻烦的是，如果某段时间市场整体上涨，几乎所有股票的原始涨幅都是正的，并大致按对市场的敏感度排开——这时动量因子看起来表现很好，实际上它只是在表达“看多市场”。等市场转跌，这批高动量股票跌得也最多。

用一句人话说清它要算什么。 残差动量要回答的是：这只股票涨的幅度，比“按照它平时跟大盘的关系本该涨的幅度”多出来多少。

定义。 先用市场收益解释这只股票的收益：

$$r_{i,t}={\alpha }_i+{\beta }_i{r}_{m,t}+{\epsilon }_{i,t}$$

其中 $r_{i,t}$ 是股票 $i$ 在第 $t$ 期的收益，$r_{m,t}$ 是同期市场收益（常用宽基指数），${\beta }_i$ 是这只股票对市场的敏感度，${\alpha }_i$ 是与市场无关的平均部分，${\epsilon }_{i,t}$ 是市场解释不了的那部分，叫做残差。把残差在形成期内累加，就得到残差动量：

$${\text{ResMOM}}_{i,t}=\sum _{s=t-L+1}^t{\epsilon }_{i,s}$$

它衡量的是：剥离市场的共同涨跌之后，这只股票自己走出来的方向。 举例来说，若某股票过去半年涨了 12%，而按它平时的 ${\beta }_i$ 和同期市场涨幅推算“本该涨”18%，那么它在这轮上涨行情里其实是跑输的一方，残差动量也会落在负的一侧。

它帮助判断什么。 残差动量把“市场在涨”和“这只股票在被单独认可”分成两件事，避免动量策略悄悄变成加杠杆赌大盘。同样的回归还可以把行业和风格一起放进去，剥离掉行业轮动和风格轮动带来的涨跌（第15、17章）。

局限。 剥离得越多，要估计的东西就越多，越容易过拟合。${\beta }_i$ 是用历史数据估出来的，市场剧烈变化时它会漂移；回归窗口太短估不准，太长又反应慢；行业和风格因子怎么定义本身也有选择空间。稳妥的顺序是：先只剥离市场，确认结果稳定，再考虑要不要继续剥离行业和风格。

ETF 的边界。 一只宽基 ETF 的收益就是市场本身，没有“属于自己的残差”；行业或主题 ETF 的残差动量，衡量的是它相对全市场的强弱（第47章）。个股残差和 ETF 残差不是同一个分析对象。

成交量确认价格变化有没有资金跟着

现象。 两只股票过去三个月都涨了 30%。一只的成交额从每天 2 亿元稳步升到 8 亿元，另一只同时从 8 亿元萎缩到 2 亿元。价格走势一样，含义却可能不同。

用一句人话说清它在看什么。 价格告诉你涨了多少，成交量告诉你这个价格变化是有大量资金在参与，还是只靠少数成交推动。

方向怎么读。

• 价涨量增：通常说明有更多资金在认可并进入这个方向，趋势更可能延续；
• 价涨量缩：推动价格的力量在减弱，涨势可能缺乏后续买盘；
• 下跌放量：常伴随恐慌卖出和情绪释放；下跌缩量说明抛压不重。

最简单的用法是在动量信号上叠加一个确认条件：只有在换手率（一段时间内成交股数占流通股本的比例）或成交额的分位数达到某个水平时，才把这只股票算作有效的动量信号，否则降档或剔除。

它帮助判断什么。 成交量确认用来剔除“价格涨了但没人跟”的假趋势，让信号更接近那种现实中能持续吸引资金、因而更可能延续的股票。

局限。 放量不等于上涨会延续——高位放量也可能是资金在派发、情绪已经过热；成交量的放大还可能来自大股东增减持、指数调样、可转债转股等一次性事件，要看清来源再判断。换手率高本身有两面：既表示资金认可，也表示情绪过热，第25章会专门讲它作为情绪与风险指标的另一面。所以成交量是确认项，不是独立的买入理由。

纸面上的动量为什么难以变成真实收益

前面把信号做得越来越干净，但信号干净不等于能赚到。动量因子在 A 股有两个特殊的难处：它排在最前面的股票常常正好是最买不到的那一批；而且它在市场方向转折的时候最容易被打断。

涨停板上买不到最该买的股票

现象。 某股票连续三天一字涨停，动量因子每天把它排在第一，按信号应该买它。但涨停价上封着几亿元的买单，你的委托排在后面，当天根本成交不了；等它打开涨停、你能买进的那天，往往已是情绪最热、也是最容易被套的位置。

用一句话说清机制：动量信号最强的股票，恰恰是交易最受限制的股票。

第3章讲过一字涨停为什么让回测失真，这里是它在动量因子上的具体后果。涨停时价格已经没有向上的空间，想买的人只能排队，能不能成交取决于封单的先后，而不是你的出价；回测里用涨停价成交，等于假设你拿到了一个现实中排不到的价格和数量。结果是：回测收益里最亮眼的那一段，来自一组你实际上买不到的股票。

落到规则，要事先写清三件事。

1. 涨停、接近涨停和当天大幅跳空的股票，是否从“当天可买入”集合里剔除；
2. 被剔除后无法成交的订单怎样处理——顺延到下一个交易日，还是直接放弃这笔交易；
3. 统计信号中有多大比例落在不可成交的股票上，把它作为信号可执行性的一个诊断指标。

这样做的目的不是让回测数字更好看，而是不让收益来自“其实拿不到”的股票。停牌和跌停对只做多组合的退出也有类似影响：跌停时想卖卖不掉，会把你锁在里面。完整的股票池过滤规则放在第32章，回测的成交假设放在第35章。

动量崩溃：趋势被打断时它跌得最狠

现象。 市场经历一段快速下跌后突然强劲反弹。反弹中涨得最猛的是前期跌得最惨的股票，而动量组合持有的恰恰是前期的强势股，它们在这轮反弹里反而落后。动量策略在很短时间内跑输市场一大截。

用一句话说清原因。 动量组合的结构决定了它在趋势延续时受益，在趋势反转时受伤最重——它一直持有“最近表现最好”的股票，当市场方向突然掉头，昨天的最好就变成了今天的落后。

机制。 动量崩溃常出现在市场由跌转涨的拐点。下跌过程中，强势股被当作避险方向，价格里已经包含较高的预期和较大的波动；一旦情绪从恐慌转为乐观，资金涌向跌得最多、弹性最大的股票，前期强势股的相对优势迅速消失，甚至因为“涨过了”而被卖出。这个过程在几天到几周内完成，所以看起来像一次突然的崩塌。

读图：上面一张是市场走势，依次经历下跌、见底和快速反弹，紫色虚线标出见底的位置。下面一张是同一个动量组合相对市场的表现，灰色虚线是“与市场同步”的位置。下跌段动量组合在虚线之上，说明它相对抗跌；见底附近仍领先；进入反弹段后迅速掉到虚线之下，说明它跑输得越来越明显。动量的大部分风险集中在市场方向的转折点，而拐点在事前很难确认。

决策。 动量是趋势跟随型信号，天然在最需要判断“环境是否变了”的地方最脆弱。事前能做的不是预测拐点，而是承认这个风险并按风险来源管理：

• 用市场趋势状态或波动水平做一个开关：例如市场正处在快速反弹初期、波动明显上升时，降低动量仓位或暂缓新建；
• 用分散化限制结果依赖少数股票；
• 把它和估值、质量结合使用，避免在最贵的股票上暴露最大。

局限。 事后看图总能指出“那次是拐点”，但事前识别极难，指标往往等反转已经发生才发出信号。所以动量崩溃应该被当成一个已知的、结构性的风险来源来管理，而不是一个可以精确预测并规避的事件。

动量与估值：一个看方向，一个看位置

现象。 一只股票半年翻倍，动量排名第一，但估值也到了历史最高分位。纯动量会买它，纯价值会回避它，两种做法都能找到支持自己的历史。

用一句话说清它们的分工。 动量描述市场正在往哪个方向定价，估值描述价格相对基本面处在什么位置。它们回答两个不同问题，而且经常冲突——上涨本身就会推高估值。

怎么一起用。 不是把两个分数加权相加就完事。更清楚的做法是保留两个维度，用其中一个当约束：

• 先用估值或质量过滤掉明显太贵、基本面正在恶化的公司，再在剩下的股票里按动量排序；
• 或者反过来，先取动量靠前的，再用估值检查这一批是不是已经整体处在极高分位。

两种做法的差别在于更信任哪一个信号。关键是最终选出的组合在另一个维度上的分布要能看见：如果动量前 10 名全部落在估值最高分位，就说明这个组合同时在承担动量风险和估值风险，需要在第31章合成、第33章组合约束时处理。

局限。 动量与估值组合的暴露会随时间漂移。动量选出的股票随着上涨，估值越来越高，如果不定期检查，组合会不知不觉变成“高估值＋高动量”的单一押注。所以这类组合必须监控暴露变化，而不是设定一次比例就长期不动。

ETF 的动量来自指数，产品本身另算

趋势或轮动类 ETF 的动量来自底层指数成分股的价格，ETF 没有自己的价格趋势可以作为个股信号。同一只指数被多只 ETF 跟踪时，它们的中期涨幅也会因为费用、跟踪误差和折溢价出现微小差别，但这些差别不是选股信号，而是产品差异。

用 ETF 表达动量观点时，先分清两件事：指数层面的趋势信号（哪些市场、行业或主题处在相对强势）和产品层面的交易质量（费用、跟踪、规模、成交额、买卖价差和折溢价）。前者决定买哪个方向，后者决定用什么工具、付出多少成本。指数发布、ETF 上市和基金清盘造成的回溯与幸存者偏差，会在第32章和第47章系统处理。

本章小结

• 动量观察的是“过去一段时间涨得多的股票，未来是否仍倾向于涨得多”。它用价格和成交量当原料，比财报更快，但它不知道价格为什么涨。
• 时间尺度决定方向：约三到十二个月的中期动量倾向于延续，约一个月以内的短期动量倾向于反转。窗口不是可调参数，而是因子的定义；形成期和持有期之间跳过最近一小段，就是为了把两者分开。
• A 股散户参与度较高、题材炒作频繁，短期过度反应更明显，短期反转因此比在很多市场更突出。
• 直接用原始涨幅排序会混入市场的共同涨跌。残差动量先剔除“跟着大盘本该涨的部分”，衡量个股自己的相对强弱；剥离得越多越容易过拟合，宜从只剥离市场开始。
• 成交量用来确认价格变化有没有资金跟着。价涨量增通常比价涨量缩更可信，但高位放量也可能是派发，它只能当确认项，不是独立买入理由。
• 动量信号最强的股票往往最难成交：一字涨停上买不到，等能买到时常常已在情绪高点。要把不可成交的股票剔除，并统计它们在信号中的比例。
• 动量崩溃发生在市场方向转折时，前期强势股在反弹中落后。它难以事前预测，应当作为结构性风险，用仓位、分散和按环境调整暴露来控制。
• 动量和估值回答不同问题，一个看方向、一个看位置；应保留两个维度并定期检查暴露漂移，而不是简单加权相加。

下一章继续使用价格和交易数据，但换一个角度：不再看涨跌的方向，而是看涨跌的剧烈程度和交易活跃度，也就是波动率、流动性与换手率，并说明它们怎样同时代表风险和机会。