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第35章：回测系统的金融逻辑
第34章已经说明多久调仓、怎样分批，以及买不进或卖不出时怎么办。现在把规则放回历史：某天盘后选中了乙，第二天乙涨了，回测就能记一笔收益吗？还不能。你得先知道订单何时进入市场、买到了多少，以及上涨发生时账户究竟持有什么。
回测是在当时的信息和交易条件下，逐步重建一个账户。 本章围绕三个问题展开：哪一段涨跌属于自己；成交如何改变现金和股份；分红、送股与停牌怎样进入净值。学完后，应能从一条净值曲线反查到具体账目。下一章才在这条可信曲线上计算和解释绩效，不讲回测程序的代码实现。
以下账户逻辑适用于个股和交易所上市 ETF；交易制度按各自品种和历史日期区分。所有金额、价格、费率与日期安排均为教学示意。
一、盘后选中的股票，不能替你赚到白天的涨幅
假设你用周一完整收盘数据打分，周一收盘价10元，周二开盘11元。信号到周一盘后才完成，因此无法按周一10元买入。若周二确实以11元成交，周一收盘到周二开盘的10%上涨属于原来的持有人，不能算给刚买入的账户。
这里有四个必须分开的时点：信息已经拿到、信号算完、订单提交、订单成交。第27章处理了前两步的数据基础；本章还要保证后两步真的排在它们之后。只有公告日期、没有具体时刻的数据，不能默认开盘前已知；拿不准的记录应延后使用或排除，并披露这种处理。
一条可审查的日频约定可以是：“交易日 T 收盘后，用截至约定取数截止时刻已公开且已入库的数据生成目标，下一交易日提交订单。”若盘后公告晚于本次取数截止时刻，就要等下一次信号检查，不能因为它也标着 T 日便塞进本次排序。下一交易日由交易日历决定，不是日历简单加一天。
接着还要回答：次日什么时候成交？若选择开盘集合竞价，就必须让委托及时进入竞价；不能只因有开盘价，就假定自己的全部订单都能按这个价格成交。若选择开盘后再卖旧股、用到账资金买新股，新股就不能仍全部按开盘集合竞价价格成交。先卖后买是一条资金顺序，也是一条时间顺序。
下面用时间线把“看见上涨”和“赚到上涨”分开。沿箭头看，成交前的价格变化影响买入成本；成交后的价格变化才影响这笔新持仓的盈亏。
图中周二收盘也是11元，因此按11元买到的这笔股票，当天价格收益为零，扣费后反而略亏。若系统报出赚了10%，先查是否把成交前的隔夜上涨放进了新持仓收益，而不是立即解释为因子有效。
二、行情里有这个价格，不代表订单能在那里成交
某只股票当天最低价10元，你挂了10元买单，日线也显示当天有成交。但低价可能出现在你报单之前，或者轮到该价格时前面的买单尚未成交完。行情记录的是市场发生过什么，回测还需要一套规则说明自己的订单能分到什么。
例如，预先安排在某个盘中时段买入，市场在这个时段的平均成交价是10元。自己的订单可能因为报单较慢、需要买的数量较多而买得稍贵，所以回测可假设按10.01元买入；卖出则可以作相反方向的不利调整。多出的每股0.01元，是对实际成交可能偏离参考价的估计，不是市场固定收取的费用。还要另行规定最多能成交多少，不能认为加了一点成本就一定能全部买到。这些数字只是示意，具体价格和数量怎样估计，留到第41章。
只用日线数据时，不能恢复盘中先后顺序和排队位置。可以事先采用一致的保守规则：停牌不成交；一字涨停买单、一字跌停卖单不假设成交；其他情况按声明的价格与数量模型处理。这是回测假设，不是对真实成交的证明。 若策略收益主要来自这些无法确认的交易，应补充更细数据，或比较更保守假设下是否仍有优势。
尤其不要用当日收盘后才知道的成交额决定当天开盘的订单金额。例如开盘前根据过去的成交情况决定买1,000股，这就是已经发出的订单。之后可以用实际交易时段的市场记录估计这张订单只成交了400股；却不能因为后来发现行情很好，就把原订单改写成买2,000股。前者在判断原订单能完成多少，后者是在事后修改当时的决定。用全天成交额估计开盘可成交量还会夸大开盘容量，两个时段不能混用。
买卖方向也不能省略。涨停时买入困难，不表示已有持仓必然卖不掉；跌停时卖出困难，不表示买入必然不行。真实限制要按当时价格、对手盘和证券规则判断。成交数量还受交易单位、可卖数量和资金约束，不能为了让目标权重恰好相等而允许小数股。
对无法成交的部分，沿用第34章事先约定的取消或限期重试规则，分别留下委托数量、成交数量、剩余数量和原因。取消订单只是撤回未完成意图；已成交的股份仍在账户里。停牌、跌停未卖出的旧股，也不能因它已经不在目标名单里就从账户消失。
三、先把一笔调仓的现金和股份算对
目标要求卖甲买乙，但甲只卖出一部分。此时最危险的错误，是先把账户替换成目标持仓，再补算费用。这样做已经假设所有卖单提供了现金、所有买单都成功。正确顺序是：从真实旧持仓出发，每一笔确认成交才更新相应现金和股数。
先看一个可手算的例子。期初账户有现金10,000元、甲股票1,000股，每股10元，合计20,000元。甲全是以前买入的可卖股份。现在希望卖掉甲、买乙；当日甲只成交卖出400股，成交价10元，卖出费用共5元。随后买入乙500股，每股20元，买入费用共5元。这里假定乙买单在甲成交之后执行，且符合交易单位，两笔价格不表示同时拿到了开盘价。
卖甲实际收到4,000元，扣费后现金变成13,995元；买乙支出10,000元及5元费用，现金剩3,990元。甲剩600股，乙新增500股。为突出成交和费用，先假设估值价格仍分别为10元、20元。下面的表逐步核对这笔账，金额单位均为元。
| 账户状态（示意） | 现金 | 甲股数／市值 | 乙股数／市值 | 账户净资产 |
|---|---|---|---|---|
| 交易前 | 10,000 | 1,000／10,000 | 0／0 | 20,000 |
| 甲卖出400股并扣费 | 13,995 | 600／6,000 | 0／0 | 19,995 |
| 乙买入500股并扣费 | 3,990 | 600／6,000 | 500／10,000 | 19,990 |
读表最有用的检查是：没有价格变化时，买卖只改变资产形态，总资产只减少实际费用10元。若最后仍是20,000元，费用漏记了；若甲已经为零，未成交的600股被错误删除了。若同时给乙记入目标所需的全部股份，现金可能被凭空透支。
为了把这条检查用于每个交易日，在没有出入金、分红和其他资金变动的交易段内，现金变化应满足：
账户有现金、有股票，也未必现在就能用
若尚未成交的买单冻结了3,000元，那么账面现金3,990元中，只有990元还能支持另一笔买入。冻结资金仍属于账户净资产，只是暂时不能重复使用；撤单确认后释放冻结资金，也不是赚了一笔收益。卖单占用的股份同样不能再提交第二次。
持有数量与可卖数量也要分开。上例甲剩600股可以按规则继续卖；乙当日新买500股，若为普通 A 股股票，受 T+1 限制，当日可卖数量为零。卖出证券所得资金通常可以当日用于证券交易，但“可交易使用”与“可转出到银行卡”是两回事。境内股票 ETF 通常也适用 T+1，允许日内回转的其他 ETF 则按具体产品规则处理。
因此，每次产生新订单，先核对已成交、有效未成交委托、可用现金和可卖数量，再检查费用、交易单位与组合限额。一个只做多且不借款的账户，不能依赖稍后可能成交的卖单来弥补当前买单的资金缺口。
四、分红和送股为什么不能被算成突然亏损或暴利
持有1,000股，每股10元，市值10,000元。若每股派现0.50元，公司把这笔钱分给股东后，公司留下的资产也相应减少。因此交易所相应调整价格比较的起点，除息参考价降至9.50元，避免把分出去的钱误当成普通价格下跌。忽略市场波动和税费，你并没有突然亏掉500元：股票市值降为9,500元，同时取得500元红利权益。困难在于，权益确认、现金到账与可以再次买入，并不一定在同一天。
回测应先按股权登记日确定谁有权获得分红，再在除息日计入应收红利——已经属于投资者、但尚未到账的款项。到了实际到账日，把应收红利转成现金。不能等到账日才承认这笔资产，否则除息日会出现假亏损、到账日又出现假盈利；也不能提前当现金花掉，否则虚构了融资。
下面只跟踪这笔股票资产，假设三阶段没有市场波动、没有税费、没有再投资。用同一张表看权益从股票转到应收款再转到现金，便能区分“净资产没少”和“资金已经可用”。
| 阶段（示意） | 股票市值 | 应收红利 | 已到账红利现金 | 合计 |
|---|---|---|---|---|
| 登记日收盘 | 10,000元 | 0 | 0 | 10,000元 |
| 除息后、红利尚未到账 | 9,500元 | 500元 | 0 | 10,000元 |
| 红利到账、价格不变 | 9,500元 | 0 | 500元 | 10,000元 |
实际价格不会被保证停在9.50元，市场涨跌应另算。个股现金分红还可能涉及按持有期限确定的红利税及后续补扣，回测需按投资者类型、历史规则和持仓批次处理；若简化为税前结果，应明确标注，不能声称已经得到个人投资者税后收益。
送股或转增则主要改变数量。假设每10股送转10股，原1,000股变为2,000股，理论除权价由10元降到5元，忽略其他因素总价值仍是10,000元。数量权益与除权价格要配套处理；新增股份在可交易日前应记录为待上市或受限权益，不能当作立即可卖的股份，也不能因为行情数量字段暂未更新而漏掉它们。配股还需要缴款，必须明确是否参与、从哪里扣现金，不能当作免费送股。
复权收益和分红入账，不能给同一笔钱记两次
有些历史收益数据已经把股东拿到的红利算进回报，这也是使用复权数据时需要核对的内容。如果先用这样的收益增加账户，再额外把红利加进现金，同一笔分红就可能被计算两次。反过来，只用不复权价格计算涨跌，却遗漏分红和送转，收益又会偏低。
本章采用清楚的一套口径：用当时的不复权报价模拟成交和估值，用公司行动记录处理现金、股份和应收权益。 研究因子时可以另用口径核实过的复权序列；不能拿它充当真实下单价格。使用数据商提供的收益序列前，先查清它是否已计入红利、是否假设红利立即买回股票，不能把这种假设直接搬进现金尚未到账的账户。
对于 ETF，投资者账户收到的是基金对份额持有人的分配。底层公司向基金分红，已经影响基金资产与净值，不能再按成分权重给 ETF 持有人额外发一次现金。ETF 自身发生现金分红或份额折算时，再按基金公告的登记、除息、到账或可交易安排更新账户。
五、净值要按实际持仓算，不能按希望持有的比例算
回到第三节的调仓，收盘时甲跌到9元，乙涨到21元。账户仍持有甲600股和乙500股，所以甲的下跌不会因“计划清仓”而消失，乙的上涨也只能按已买到的500股计算。收盘资产是现金3,990元、甲5,400元、乙10,500元，合计19,890元。
前面的普通交易日，只需把现金与股票市值相加。第四节的分红日则还要加上尚未到账的红利；如果已有确定要付但尚未扣除的费用，也要减掉，否则会高估自己拥有的资产。为了把这几种情况放进同一套账，可以在每天约定的时点计算净资产：
本章无借款、无中途出入金，以期初净资产
若中途追加10,000元，账户变大并不表示策略赚钱，以上直接相除就不再适用。此时须记录外部资金流的发生时点，采用份额法或按出入金时点分段计算收益。为专心审查交易过程，本章示例固定本金，不引入这层计算。
股票停牌了，今天的账户总值怎么算
另看一个只用来说明停牌的简化账户：现金4,000元和甲股票600股。甲昨天收盘10元，账户合计10,000元。今天甲停牌，也就是暂停交易，因此没有今天的新成交价。但每天的收益仍要计算：现金还在，600股也还属于你，只是现在卖不出去。问题就在这里：股数知道，今天该用什么价格给它算市值？
一个简单回测可以事先约定：这类停牌期间暂用停牌前最后一个收盘价记账。于是今天仍按每股10元计算，股票记6,000元，加上现金，账户总值仍记10,000元。这里的“估值”就是给尚未卖出的资产确定一个记账金额；写6,000元，不等于已经收到6,000元现金，也不保证将来能卖出这个金额。
如果复牌——恢复交易——当天收盘变为9元，600股就只记5,400元，账户总值降到9,400元。下表只展示这一个持仓，假设期间没有买卖、分红或其他资金变化。顺着时间看，股数和现金都没动，改变的是用来记账的价格。
| 时点（示意） | 用来记账的每股价格 | 仍持有的股数 | 股票记账金额 | 现金 | 账户总值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 停牌前收盘 | 10元，当天收盘价 | 600 | 6,000元 | 4,000元 | 10,000元 |
| 停牌期间 | 10元，暂沿用旧价 | 600 | 6,000元 | 4,000元 | 10,000元 |
| 复牌日收盘 | 9元，当天收盘价 | 600 | 5,400元 | 4,000元 | 9,400元 |
停牌期间账上看似没涨没跌，是因为没有新交易价格，并不是公司经营和外部市场停止了变化。这个例子到复牌时才在账上表现出600元损失；它不能说明风险是复牌当天才产生的。若把停牌期间的平直曲线当成“这只股票很稳”，就会误判风险。
暂用旧价是一种简化假设。例如停牌期间公司已公告严重损失，就不能据此认定旧价仍合理。研究若另行估计价格，应说明当时的依据和计算办法；不能提前拿后来9元的复牌价回填停牌日。
实际检查一份回测时，先查当日是否确实停牌。如果只是数据漏了，就补查行情，不能把数据故障当停牌。确实停牌时，检查600股是否仍保留、记账价格从哪里来、现金是否无故增加。把股价填成0，会凭空记出6,000元损失；假装按旧价卖出，则会凭空多出6,000元可买其他股票的钱。这两种处理都没有对应的交易。
退市股票和终止运作、进入清算的 ETF 也要守住这一点：没有行情，不等于持有的权益消失或已经变成现金。只有实际卖出收到款项，或清算分配到账，才产生相应现金。拿不到后续资料时，应保留这笔未解决的持仓并说明结果受影响，不能按最后一个有报价的日子假装顺利退出。
持有 ETF 时，用哪个价格计算自己的盈亏
假设买入一份 ETF 花了1.02元，当时基金公布的每份净值是1元。那1元描述基金资产折算到每份的价值，你实际付出的却是1.02元。若之后能以1元卖出，不计费用也会亏0.02元；直接拿基金净值当作买入价格，就漏掉了这笔损失。
因此，在交易所买卖 ETF 的回测，要用 ETF 的市场成交价格模拟买卖，通常用市场收盘价计算每日持仓金额。基金份额净值留给跟踪质量等分析，不能替换投资者实际面对的价格。
成本也要沿着“这笔钱在哪里扣了”检查。基金内部收取的管理费、托管费已经减少基金资产，体现在公布的净值里；用真实 ETF 市场价格做回测时，不要再从个人账户每日扣一次相同费用。自己买卖 ETF 的券商佣金等交易费用，仍要另外记账。
无论买卖个股还是 ETF，如果回测已经把10元参考价调整为10.01元，并按10.01元扣除买入款，多付的每股0.01元就已经计入成本。不能再以“滑点费”的名字扣一次。
六、回测说今天亏了多少钱，怎样检查它算得对不对
第五节的例子里，我们算出账户从20,000元变为19,890元，亏110元。如果回测报告却写成19,900元、只亏100元，差的10元从哪里来？单看“今天跌了0.50%”很难发现原因；把这一天的买卖和费用逐笔列出来，才有办法定位。下面就用这个差额演示怎样检查。
先取出这一天回测留下的记录：开始时有多少现金和股票，何时发出什么订单，模型判定实际成交多少，扣了多少费用，以及收盘价格。这里检查的是回测模拟出的成交，不是说历史上自己真的下过这些单。 不能直接抄回测已经算好的日末总金额，要用这些原始记录重新算一遍。
第一步，核对订单是否在选股之后发出，再写下当天开始时的现金和股数。例如乙是前一天盘后选出的，买单就在之后提交；若记录却写着前一天已经买到，顺序已经不成立。第三节的账户开始有10,000元现金、甲1,000股，先把它们写下，不能直接从希望达到的目标持仓起算。
第二步，按成交先后算现金和股数。甲只卖出400股，收款4,000元、付费5元，所以现金应为13,995元，甲仍600股；随后乙买入500股，支出10,000元、付费5元，现金应为3,990元。若回测现金栏写4,000元，而成交金额和股数都与这些记录一致，就找到了那10元差额：两笔费用没有从现金扣掉。接下来应修正费用入账，再重新计算，而不是把这10元当作策略表现更好。
第三步，拿实际剩下的股数乘收盘价。甲600股乘9元为5,400元，乙500股乘21元为10,500元；加现金3,990元，总数19,890元。这样就知道110元损失来自哪里：甲亏600元，乙赚500元，再付10元费用。现金算错就回查收付款，股数算错就回查成交数量，价格用错就回查行情日期和价格口径。
不必手算每一个交易日，但只检查普通交易日也不够：一些错误只在卖不掉或分红时出现。下面列出适合优先抽查的情形，以及能当场判断对错的现象。它们整理的是前文已经讲过的账目关系。
| 抽查哪一种日子 | 具体看哪里 | 什么结果说明需要查错 |
|---|---|---|
| 有买卖并收取费用的日子 | 成交金额、费用与现金变化是否一致 | 费用有记录，现金却未扣除，如上例多出的10元 |
| 只卖掉部分股票或停牌的日子 | 没卖掉的股份还在不在，是否被错误换成现金 | 计划卖1,000股、只成交400股，账户却不再持有剩余600股 |
| 股票除息、红利尚未到账的日子 | 股票降价的同时，是否记入了应收红利 | 第四节的9,500元股票之外漏记500元应收款，出现假亏损；或提前用这500元买了股票 |
这就是把一天的账户重新算一遍的用途：找到收益数字背后具体哪一步有依据、哪一步不成立。算术对上以后，还要回到第一、二节检查信息当时是否可得、成交假设是否合理；账目能对上，是可信回测的必要条件，不能单独证明那些交易真的能做成。
本章小结
- 收益只能从持仓实际建立后开始计算；先卖后买既要资金够，也要时间顺序成立。
- 订单是意图，成交决定现金与股数，公司行动另按权益和到账时点入账；冻结或尚不可卖不等于资产不存在。
- 净值来自实际账户。先让每一天的涨跌、权益和费用对得上，再进入第36章判断策略表现好不好。